圖：英偉達（US：NVDA）走勢。

　　過去一個月，市場交易邏輯出現(xiàn)變化。但在套息交易的風(fēng)暴平靜之后，筆者認為最核心的觀察基準還是科技股走勢，既關(guān)系到家庭財富、消費和經(jīng)濟，也影響了美元強弱和美債擴張空間。

　　如果資本市場上的“AI敘事”能夠繼續(xù)，美股可能就只是技術(shù)性調(diào)整。從數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟當下依然沒有太大問題，只是在高利率下周期性放緩，美國聯(lián)儲局不會過早降息。

　　當下的市場矛盾是華爾街和硅谷開始對立。矛盾的起點在于科技巨頭的二季度財報業(yè)績不及預(yù)期的偏多，但上市公司的資本開支仍然積極，產(chǎn)業(yè)依然堅定要搞軍備競賽，擔(dān)心掉隊，但資本對AI敘事的耐心正在消失。

　　AI進入了“信仰之戰(zhàn)”，是更關(guān)注現(xiàn)在，還是更關(guān)注未來，這才是美股的關(guān)鍵問題。比美國經(jīng)濟強弱、降息次數(shù)和時間、日圓套息交易反轉(zhuǎn)等的影響，都更重要。但這僅是“矛盾”，尚未演變成“沖突”，對耐心的考驗可能會持續(xù)到下一個財報季，破局的關(guān)鍵在于AI應(yīng)用和模型能否出現(xiàn)提升。美股是技術(shù)性調(diào)整還是趨勢反轉(zhuǎn)，決定了“衰退交易”會被證偽還是會自我實現(xiàn)。

　　換言之，美國衰退的潛在源頭不來自于經(jīng)濟本身，而來自于科技突破的證偽從而引發(fā)廣泛的去杠桿過程。基于經(jīng)濟基本面的衰退交易，僅僅是宏大敘事中的附庸，而套息交易反轉(zhuǎn)更只是一個波瀾，與波動的根源無關(guān)，也不會影響到根源。

　　具體來看，從7月初美國消費物價指數(shù)（CPI）不及預(yù)期開始，市場加劇了“降息交易”，但隨著科技股財報的持續(xù)不及預(yù)期，市場開始從“降息交易”向“衰退交易”傳導(dǎo)。在這之上，日本央行加息導(dǎo)致套息交易反轉(zhuǎn)，加劇了波動。

　　“衰退交易”與過去一個月的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相關(guān)，且對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯不對稱性。對弱于預(yù)期的通脹、制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（制造業(yè)PMI）和非農(nóng)數(shù)據(jù)的悲觀反應(yīng)，要遠大于對核心零售、二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和服務(wù)業(yè)PMI大超預(yù)期的積極反饋。

　　但上述數(shù)據(jù)并不能證明美國在加速衰退。就業(yè)數(shù)據(jù)本身就不是領(lǐng)先數(shù)據(jù)，當失業(yè)率能夠代表衰退的時候，經(jīng)濟中的一些部門已經(jīng)出現(xiàn)明顯惡化跡象，比如信用收縮和破產(chǎn)增加，但目前來看，這種跡象并不明顯。

　　美國現(xiàn)在是就業(yè)數(shù)據(jù)與失業(yè)數(shù)據(jù)脫節(jié)，這在以往周期中不曾出現(xiàn)。雖然7月新增就業(yè)表現(xiàn)糟糕，但從25歲到54歲的就業(yè)率卻在進一步提升，已經(jīng)達到2001年7月以來最高水平，勞動參與率也在進一步修復(fù)。

　　此外，美國制造業(yè)與非制造業(yè)數(shù)據(jù)的分化還在加劇，制造業(yè)疲軟和非制造業(yè)韌性是一對鏡像；尤其是近期Markit服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)了兩年多的新高，反映出對利率不敏感的服務(wù)業(yè)依然強勢。

　　消費在美國經(jīng)濟中約占70%，服務(wù)消費又約占消費的70%，“就業(yè)─薪資─收入─消費”這個鏈條目前沒有出現(xiàn)問題，實際可支配收入連續(xù)十四個月同比正增長，二季度私人部門總需求的環(huán)比折年率保持了2.6%的增長水平。

　　美國最新的信貸調(diào)查顯示，在二季度利率下降的背景下，貸款邊際需求持續(xù)提升，這也證明了美國實體部門在當前高利率下依然有著較強的韌性。

　　經(jīng)濟放緩而非衰退

　　應(yīng)對衰退的首選政策也不是降息，而是財政擴張。財政擴張是美國經(jīng)濟在過去三年保持繁榮的關(guān)鍵，每年的赤字都在6%左右。今年美國財政支出進度偏慢，2024財年至今已經(jīng)九個多月，非利息支出為4.3萬億元，最后三個月支出預(yù)算為1.6萬億元，比前三個季度平均水平高12%。如果經(jīng)濟放緩加速或者接近衰退，那么財政還有不小空間。

　　雖然經(jīng)濟放緩的方向是顯而易見的，但還沒有出現(xiàn)衰退跡象，短期因素放大了經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，套息交易反轉(zhuǎn)又放大了美股波動，兩者互相影響。市場甚至交易出了“會間降息”這一極端的情景，顯然過于不理性。

　　最近一張“日本央行一加息，全球經(jīng)濟就衰退”的圖片傳播甚廣，但兩者只存在時間上的相關(guān)性，而非因果性。日本經(jīng)濟長期低迷，受到全球外溢性較小，所以當日本經(jīng)濟都感受到過熱需要加息時，其他經(jīng)濟體往往已經(jīng)過熱到快要進入衰退了。

　　是次日央行加息帶來的日圓套息交易反轉(zhuǎn)也是類似道理。借入低息日圓，做多美股或者日股，本質(zhì)上是金融加杠桿，日本央行加息帶來了去杠桿的效果，但影響大小取決于估值和擁擠度。

　　問題不來自于日本加息，而是資產(chǎn)本身估值過高、交易過度擁擠、泡沫過大。日本央行只是不湊巧，在衰退交易的風(fēng)暴中加劇了波動，又在“近因效應(yīng)”的作用下承擔(dān)了所有。但在套息交易、衰退交易這些風(fēng)暴過去之后，目光仍然需要聚焦于美國AI的發(fā)展進程，因為AI才是當下最大的宏觀敘事。