圖：美國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在供給側(cè)、需求側(cè)與結(jié)構(gòu)性方面。

　　自1960到2020年期間，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行十一輪加息，其中只有三次實(shí)現(xiàn)軟著陸，其他八次都出現(xiàn)衰退。這一次是不是例外？美國(guó)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸？這可能是目前資本市場(chǎng)最關(guān)心的話題之一。所謂軟著陸，指的是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段貨幣政策緊縮后，仍然能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、成功避免衰退。歷史上，軟著陸并不常見，這是因?yàn)檠胄袨槎糁仆浲ǔ２扇〖酉?，但加息往往?dǎo)致信貸過度緊縮，進(jìn)而導(dǎo)致衰退。

　　歷史表明，實(shí)現(xiàn)軟著陸僅依靠貨幣政策是不夠的，必須要有外部力量“協(xié)助”。用美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫的話說，有時(shí)候甚至需要“運(yùn)氣”。在外部因素中，供給因素尤其重要，因?yàn)橹挥泄┙o擴(kuò)張才能使通脹壓力下降，同時(shí)讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持?jǐn)U張（供給創(chuàng)造需求）。筆者認(rèn)為，目前有四方面供給因素值得關(guān)注：

　　首先，供應(yīng)鏈的改善降低了可貿(mào)易品的價(jià)格壓力。疫情期間，全球供應(yīng)鏈的中斷對(duì)企業(yè)生產(chǎn)造成了巨大的沖擊，消費(fèi)者面臨產(chǎn)品短缺的問題，進(jìn)而推高了物價(jià)。隨著疫情逐漸得到控制，全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)正常，對(duì)降低通脹起到了積極作用。我們從美國(guó)通脹數(shù)據(jù)中可以看到，過去兩年里，剔除能源食品的商品價(jià)格指數(shù)（即核心商品價(jià)格）持續(xù)下降。這些價(jià)格的下降滯后于供應(yīng)鏈壓力的下降，說明其是供應(yīng)鏈改善的結(jié)果。

　　非農(nóng)就業(yè)或被低估

　　其次，中國(guó)向美國(guó)出口了比較便宜的實(shí)體資源。美國(guó)是全球第一大進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口價(jià)格對(duì)其通脹有重要影響。在美國(guó)進(jìn)口的商品中，目前從中國(guó)進(jìn)口的價(jià)格指數(shù)同比下降，而從其他貿(mào)易伙伴進(jìn)口的價(jià)格同比上漲。這種對(duì)比凸顯了中國(guó)產(chǎn)品在價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也說明低價(jià)的中國(guó)出口對(duì)于美國(guó)控制通脹帶來了幫助。

　　再次，移民流入緩解了勞動(dòng)力供不應(yīng)求。疫情后勞動(dòng)者重返市場(chǎng)，與此同時(shí)，大量移民流入美國(guó)，進(jìn)一步促進(jìn)了勞動(dòng)力供給?復(fù)蘇。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室測(cè)算，從2022到2024年，美國(guó)淨(jìng)增加的移民人數(shù)分別達(dá)到220萬人、330萬人、330萬人，較疫情前每年平均90萬人的水平顯著增加。

　　最后，生產(chǎn)率的提升降低單位勞動(dòng)力成本。有跡象顯示，疫情后美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率保持了高于疫情前趨勢(shì)的增長(zhǎng)。一種解釋是，隨著居家辦公普及，企業(yè)在數(shù)字化和自動(dòng)化方面的投入加大，使生產(chǎn)效率得到提高。另一種解釋是，疫情后勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配得到優(yōu)化，資源配置效應(yīng)提高。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，人工智能的快速發(fā)展提高了生產(chǎn)率，但這種觀點(diǎn)存在爭(zhēng)議。

　　在上述四個(gè)供給因素中，移民流入對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尤其值得關(guān)注。短期來看，移民流入可能推高失業(yè)率，過去一年美國(guó)失業(yè)率持續(xù)上升，從2023年4月低點(diǎn)的3.4%上升至2024年7月的4.3%。但我們深入研究后發(fā)現(xiàn)，過去一年因企業(yè)裁員所導(dǎo)致的永久性失業(yè)人數(shù)并未大幅增加，真正推高失業(yè)率的是重新和新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)者，以及因臨時(shí)性因素引發(fā)的失業(yè)。相比于企業(yè)裁員，這種原因?qū)е碌氖I(yè)危害性相對(duì)較小。相反，移民流入還可能促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，支持房地產(chǎn)需求，從而帶來對(duì)總需求的支撐。

　　移民流入也可能導(dǎo)致非農(nóng)就業(yè)人數(shù)被低估。兩周前，美國(guó)勞工部公布了2024年一季度《就業(yè)與工資季度調(diào)查》（QCEW）報(bào)告，并基于此對(duì)2023年3月至2024年3月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)行了修正。修正后的數(shù)據(jù)較最初報(bào)告的就業(yè)人數(shù)減少了81.8萬人，為2009年以來最大幅度下修。然而，QCEW調(diào)查可能低估了由非法移民帶來的就業(yè)。這是因?yàn)檎{(diào)查中90%數(shù)據(jù)來自各州失業(yè)保險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫，失業(yè)保險(xiǎn)由企業(yè)繳納，通常情況下只針對(duì)合法雇員，不包含非法移民。這意味著，那些被雇用的非法移民不會(huì)出現(xiàn)在QCEW調(diào)查中，從而可能導(dǎo)致調(diào)整后的就業(yè)人數(shù)反而低估了實(shí)際的就業(yè)。

　　歷史上的軟著陸通常伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，這是因?yàn)檫m時(shí)調(diào)整貨幣政策有助于避免過度緊縮。隨著通脹回落，就業(yè)市場(chǎng)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)也已開始為降息做準(zhǔn)備。在2024年8月的杰克遜霍爾會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已到”，暗示9月將開始降息。但對(duì)市場(chǎng)而言，真正的問題在于未來的降息路徑是怎樣的？降息的幅度有多大？鮑威爾并未在發(fā)言中提供指引。

　　如何判斷未來的貨幣政策？我們可以從兩個(gè)視角來看。

　　一是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，認(rèn)為實(shí)際中性利率是貨幣政策的“參照系”。這一視角強(qiáng)調(diào)的是均衡利率概念，實(shí)際利率由投資和儲(chǔ)蓄兩股力量決定，當(dāng)投資大于儲(chǔ)蓄時(shí)，利率上升；反之，利率下降。長(zhǎng)期來看，在市場(chǎng)充分調(diào)整后，投資與儲(chǔ)蓄趨于平衡，此時(shí)對(duì)應(yīng)的均衡利率為實(shí)際中性利率。政策制定者需要判斷中性利率的水平，然后再評(píng)估是否需要削減或者提高政策利率。然而，真實(shí)的中性利率水平無法被觀測(cè)到，政策制定者往往依據(jù)一些統(tǒng)計(jì)模型和市場(chǎng)價(jià)格的反饋來加以判斷。目前各類模型預(yù)測(cè)的實(shí)際中性利率差別很大，范圍在0.7至2.5厘區(qū)間。如果假設(shè)長(zhǎng)期通脹預(yù)期在2.7%左右，那么在保守情形下，降息幅度為0.3厘，激進(jìn)情形下降幅為2.1厘，差別非常大。

　　另一個(gè)視角是凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論。該理論強(qiáng)調(diào)的是人們資產(chǎn)配置的行為，當(dāng)貨幣供給充足，利率水平足夠低時(shí)，人們對(duì)于安全資產(chǎn)的需求下降，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求上升。后者包括股票、房地產(chǎn)、實(shí)物的投資，甚至像比特幣這樣的另類投資。也就是說，判斷貨幣政策是否夠緊的一個(gè)依據(jù)是：有沒有激發(fā)市場(chǎng)的投機(jī)行為。

　　從這個(gè)角度看，美國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)在仍然很低，美國(guó)企業(yè)債的信用利差（即企業(yè)信用溢價(jià)）也處于較低水平，這說明人們?cè)谂渲觅Y產(chǎn)時(shí)并未感受到貨幣政策非常緊。此外，隨著人工智能快速發(fā)展，美股“科技七巨頭”的資本開支創(chuàng)下新高，說明傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可能要比想像中更弱。

　　減幅過大將推高通脹

　　綜合上述兩種視角，我們傾向于美聯(lián)儲(chǔ)在降息時(shí)會(huì)采取漸近的方式。降息過快、幅度過大可能導(dǎo)致貨幣政策過于寬松，容易引發(fā)通脹再次回升風(fēng)險(xiǎn)?；鶞?zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將在9月降息25個(gè)基點(diǎn)，12月再降息25個(gè)基點(diǎn)。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)更弱，美聯(lián)儲(chǔ)可以在某一次降息時(shí)采取更大幅度，如一次性降息50個(gè)基點(diǎn)。但如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)也可以“走走停?！?，在降息一、兩次后停止降息，先觀察后再?zèng)Q定下一步的行動(dòng)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，主要集中在供給側(cè)、需求側(cè)與結(jié)構(gòu)性方面。

　　從供給側(cè)來看，如若前面所講的供給改善假設(shè)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么軟著陸將面臨挑戰(zhàn)。事實(shí)上，歷史上許多美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退都伴隨負(fù)向供給沖擊，最為典型的就是上世紀(jì)70年代的“大滯脹”。目前，也有一些供給因素存在高度不確定性，例如，能源與大宗商品價(jià)格在地緣沖突加劇之下存在上行風(fēng)險(xiǎn)，民眾對(duì)非法移民的反對(duì)和大選臨近促使拜登政府限制移民等。

　　從需求側(cè)來看，貨幣緊縮具有滯后效應(yīng)，可能讓消費(fèi)和投資承壓。二季度以來，美國(guó)新屋開工與銷售放緩，消費(fèi)者信用卡違約率上升，勞動(dòng)者對(duì)未來就業(yè)的預(yù)期減弱。與此同時(shí)，制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）持續(xù)走弱，中小企業(yè)信心不足。這些現(xiàn)象表明，一些利率敏感型部門已經(jīng)受到了高利率的不利影響。

　　從結(jié)構(gòu)性來看，需要關(guān)注人工智能發(fā)展及資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)的影響?？萍歼M(jìn)步往往具有“創(chuàng)造性毀滅”功能，即在創(chuàng)造新價(jià)值的過程中對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)帶來沖擊。一些認(rèn)知類白領(lǐng)崗位面臨被替代風(fēng)險(xiǎn)。此外，科技進(jìn)步往往伴隨資產(chǎn)價(jià)格泡沫，一旦泡沫破滅，可能引發(fā)居民財(cái)富效應(yīng)縮水，企業(yè)投資熱情減弱，消費(fèi)者支出和企業(yè)投資下滑。

　　（作者肖捷文、張文朗均為中金公司分析師）