圖：中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的重心在于提振消費(fèi)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的困難，無(wú)論是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題還是周期性問(wèn)題，都是長(zhǎng)期形成的。故不能期望短期內(nèi)就能化解，更需要防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)泡沫破滅、資產(chǎn)價(jià)格回歸理性的過(guò)程中，讓下行的斜率盡量平緩。

　　眼下市場(chǎng)對(duì)于擴(kuò)大積極財(cái)政政策的規(guī)模，以及貨幣政策的進(jìn)一步放寬都有期待，但筆者認(rèn)為，大家先要對(duì)現(xiàn)實(shí)情況有清晰的認(rèn)識(shí)，目前的挑戰(zhàn)可分為兩個(gè)方面：一個(gè)是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，另一個(gè)是周期性問(wèn)題。

　　產(chǎn)能結(jié)構(gòu)急需優(yōu)化

　　關(guān)于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，既有供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，又有需求側(cè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　首先來(lái)討論一下需求側(cè)問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增量收縮始于2011年，即GDP增速開(kāi)始持續(xù)下行。為何不是從2008年開(kāi)始算起呢？是因?yàn)榇钨J危機(jī)后，中國(guó)推出了超大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。等到2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政刺激效應(yīng)已經(jīng)消退，增長(zhǎng)動(dòng)力下降，同時(shí)出現(xiàn)了2012至2016年長(zhǎng)達(dá)4年的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）負(fù)增長(zhǎng)，這一長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)使得制造業(yè)的投資增速大幅下行。

　　為此，穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻頻發(fā)力，如“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”、自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)、負(fù)面清單制度、互聯(lián)網(wǎng)金融等，同時(shí)又在2015年采取頻繁的降準(zhǔn)減息、人民幣國(guó)際化等舉措。

　　如果說(shuō)2015年6月之前，應(yīng)對(duì)PPI為負(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力大的舉措是放松管制、逆周期調(diào)控等，那么，2015年6月之后股市異常波動(dòng)就是“市場(chǎng)失靈”的表現(xiàn)，而推進(jìn)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”則可被視為加強(qiáng)管控力度。2016年7月的政治局會(huì)議首次提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”，2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房住不炒”，是為了對(duì)前期過(guò)度刺激政策的一種糾偏。

　　如今距離2016年已8年，對(duì)2012至2016年那一階段的政策變化與改革舉措需要回頭看，這可能對(duì)解決當(dāng)今面臨的困難具有很好的借鑒意義。筆者早在2016年就提出“有效需求不足”的問(wèn)題，而造成這一情況的根本原因是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即長(zhǎng)期的投資拉動(dòng)增長(zhǎng)模式，使得居民部門在國(guó)民收入分配中的比例偏低，且收入差距擴(kuò)大，而這又是長(zhǎng)期累積的結(jié)果。

　　例如2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要研究制定收入分配改革方案，努力扭轉(zhuǎn)收入差距擴(kuò)大趨勢(shì)”；2011年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“把擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)更多放在保障和改善民生、加快發(fā)展服務(wù)業(yè)、提高中等收入者比重上來(lái)”。而今年7月30日的政治局會(huì)議再度提出，“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿”。

　　然而，擴(kuò)大消費(fèi)必須增加居民收入，尤其要增加中低收入階層的收入，這方面知易行難。盡管中國(guó)目前的個(gè)人存款總規(guī)模高達(dá)146萬(wàn)億元（人民幣，下同），但規(guī)模如此之大的存款，有多少能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)呢？如果這些數(shù)據(jù)不了解清楚，要擴(kuò)大消費(fèi)仍然是很難的。

　　其次，再來(lái)看供給側(cè)面臨的問(wèn)題。盡管2016年出臺(tái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)明確提出要“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”，但中國(guó)制造業(yè)的供給能力仍在不斷擴(kuò)大。中國(guó)制造業(yè)增加值占全球比重每年約上升1個(gè)百分點(diǎn)，到2023年已經(jīng)占到全球31%，但人口占全球只有17.6%。

　　2023年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確提出“部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)?！?，尤其以汽車、新能源等行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題更為突出。過(guò)去幾年間，中國(guó)大約要消費(fèi)全球煤炭、鋼鐵、銅、鋁等一半左右的量，但今后隨著房地產(chǎn)周期的下行及制造業(yè)的升級(jí)，對(duì)大宗商品的需求也會(huì)逐步下降。

　　從陸上運(yùn)能的角度看，到2022年末，中國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程4萬(wàn)公里，占全球高鐵營(yíng)業(yè)里程（5.88萬(wàn)公里）的68%；中國(guó)地鐵運(yùn)營(yíng)里程9691公里，占全球地鐵運(yùn)營(yíng)里程（20246公里）的48%；中國(guó)高速公路里程17.7萬(wàn)公里，約占全球高速公路里程（約40萬(wàn)公里）的44%?？梢?jiàn)作為人口占全球比重17.6%，且今后占比仍將不斷下降的國(guó)家，需要關(guān)注長(zhǎng)期基建投資所帶來(lái)的陸上運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)能供給過(guò)剩問(wèn)題。同時(shí)，陸上運(yùn)輸與空運(yùn)、水運(yùn)和海運(yùn)等都彼此相關(guān)，甚至存在此消彼長(zhǎng)關(guān)系。

　　無(wú)論是需求側(cè)的問(wèn)題還是供給側(cè)的問(wèn)題，最終都會(huì)反映在商品和服務(wù)的價(jià)格上。簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)一下，中國(guó)從2012年至今，PPI只有3年沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)單月的負(fù)值，分別是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今，又是新一輪PPI持續(xù)為負(fù)的周期，且居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）也多次出現(xiàn)負(fù)值，GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度為負(fù)。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議既提出“要解決有效需求不足問(wèn)題”，又提出“繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，說(shuō)明一分部署，需要九分落實(shí)，而落實(shí)難的長(zhǎng)期問(wèn)題值得反思。

　　人口老化制約樓市需求

　　最后，談?wù)勚芷谛詥?wèn)題。如上文所述，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮的主要原因是房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行。房地產(chǎn)周期屬于中長(zhǎng)周期，或稱庫(kù)茲涅茨周期，一個(gè)完整周期或時(shí)長(zhǎng)為20至25年。

　　早在10年前，即2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就指出“從經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)積累和化解看，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，各類隱性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)一段時(shí)間”；2016年7月的政治局會(huì)議又提出要“抑制資產(chǎn)泡沫”，可見(jiàn)決策層對(duì)資產(chǎn)泡沫、高杠桿等風(fēng)險(xiǎn)的提醒早在10年前就有了，但房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)卻是在2021年的下半年。

　　房地產(chǎn)下行時(shí)間已經(jīng)過(guò)去3年多，其“估值”水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右，對(duì)應(yīng)25倍“市盈率”，中國(guó)核心城市住宅的“市盈率”普遍在50倍以上。

　　對(duì)比30年前的A股市場(chǎng)，其平均市盈率水平也曾長(zhǎng)期大幅高于全球平均水平，通過(guò)30多年的長(zhǎng)期調(diào)整（即熊長(zhǎng)牛短），目前平均市盈率水平才與全球平均水平基本接軌，但與美股相比，中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末，中國(guó)市值前500家的上市公司市盈率中位數(shù)為18.7倍；美股市值前500家公司市盈率中位數(shù)為23.4倍。

　　從2024年一季報(bào)看，中國(guó)市值前500家上市公司淨(jìng)資本回報(bào)率（ROE）平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)33.7%，中位數(shù)14.7%。這說(shuō)明A股中大市值公司的估值優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　由此類推，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的房?jī)r(jià)調(diào)整是否也有長(zhǎng)期化調(diào)整的趨勢(shì)？從人口的角度看，中國(guó)的總?cè)丝诟唿c(diǎn)與房地產(chǎn)的高點(diǎn)都出現(xiàn)在2021年，但中國(guó)人口老齡化的加速度比90年代的日本要快。2022年以后，中國(guó)第二次嬰兒潮中出生的人口將步入持續(xù)10年以上的退休高潮。從新增人口的角度看，2023年中國(guó)總和生育率為1.09，相比日本為1.2，美國(guó)為1.62，故老齡化加速與今后出生嬰兒數(shù)量的減少，都對(duì)房地產(chǎn)的需求帶來(lái)制約。

　　關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力方向，重心不應(yīng)該放在如何讓樓市見(jiàn)底回升上，因?yàn)橹灰乐邓狡?、盈利增長(zhǎng)率偏低等問(wèn)題得不到解決，資產(chǎn)價(jià)格最終還是會(huì)回落。從去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次把“有效需求不足”列為六大困難的首位，到7月30日政治局會(huì)議提出“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿”，說(shuō)明在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)收縮的對(duì)策上已經(jīng)形成共識(shí)。

　　對(duì)中國(guó)而言，相比日本的優(yōu)勢(shì)是制造業(yè)配套健全，基礎(chǔ)設(shè)施完備，新能源、智能汽車等新產(chǎn)業(yè)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，勞動(dòng)力成本尚不算高，仍具有較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比日本少20個(gè)百分點(diǎn)，完全可以利用我國(guó)地域廣、人口多的優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，擴(kuò)大消費(fèi)。

　　擴(kuò)大消費(fèi)主要靠?jī)蓚€(gè)途徑，一是超規(guī)模發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，用于增加居民福利和社保、增加居民收入；二是調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，即擴(kuò)大在民生領(lǐng)域的支出，減少基建投資領(lǐng)域的支出。