圖：美元和美股過去5年的月度累計回報

　　9月美股的投資回報一直不好。近一個世紀(jì)內(nèi)，9月不僅僅是美股平均回報率最差的月份，而且也是唯一平均回報率為負(fù)的月份，達(dá)到-0.78%。將視角擴(kuò)大：在全球70個國家中，股市表現(xiàn)中位數(shù)和平均值最差的月份也是9月，沒有之一。

　　美股的這種季節(jié)性表現(xiàn)其實(shí)是市場反身性的一個結(jié)果，即愈多人相信就愈多人這樣做，然后形成正循環(huán)反饋。相似的例子還有“賣在5月”（Sell in May and Go Away），“圣誕大漲”（Santa Clause Rally），“開年效應(yīng)”（January Effect，指開年的1月份的股市表現(xiàn)很大程度決定一年的股市方向）。

　　這世上原本沒有路，走的人多了也就成了路。當(dāng)然季節(jié)性還有其他的解釋，但是筆者認(rèn)為都不如反身性的解釋合理。這與技術(shù)分析為什么有效的原理有相似之處，技術(shù)支撐處畫線的人多了，也就有了支撐。

　　如果把美股的季節(jié)性推演出去，我們還會發(fā)現(xiàn)一些有意思的現(xiàn)象。比如說，從標(biāo)普500指數(shù)在過去5年的表現(xiàn)來看，盡管9月表現(xiàn)不佳，但接下來的四季度往往會出現(xiàn)大反彈行情。映射到今年的美股來看，盡管近期關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂愈發(fā)加深，但如果美聯(lián)儲順勢降息、甚至有較大幅度的連續(xù)降息，似乎也能夠?yàn)楣善笔袌鎏峁┲Α?/p>

　　本篇文章想討論的重點(diǎn)，是股票市場與外匯市場的關(guān)系。參考過去5年美元指數(shù)的季節(jié)性表現(xiàn)，似乎9月是表現(xiàn)較好的一個月，而四季度往往是美元指數(shù)表現(xiàn)最為糟糕的階段。投射到今年，如果美聯(lián)儲大幅降息，似乎美元指數(shù)也會進(jìn)一步承壓，這也預(yù)示著美股和美元匯率在這個9月會再度出現(xiàn)“分野”。

　　當(dāng)然，由于今年的情況較為特殊——美聯(lián)儲可能會開啟兩年多以來的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會在9月之后再度分道揚(yáng)鑣。但同時需要指出的是，在過去的幾年中，美國一直處于加息周期中，所體現(xiàn)出的季節(jié)性是否在降息周期中適用，仍然會存在一定的疑問。

　　很多投資者指出，不如我們?nèi)フ乙粋€類似的降息周期來重新考察，這聽上去很有道理。但事實(shí)上會忽視兩個問題，首先，本輪美國的經(jīng)濟(jì)周期處于“去全球化”過程中，是否與過去30年的“全球化”情形類似；其次，市場本身存在慣性，這也可以解釋為什么過去5年會出現(xiàn)顯著的季節(jié)性，也就是說，即使市場的背景完全不同，市場的走勢也可能不自覺出現(xiàn)重復(fù)。就像一年四季，每當(dāng)你午飯時候走到樓下買午餐時，你經(jīng)常會想那個牛肉飯真的吃膩了，要換個口味了，但往往你最后還是選擇了牛肉飯。

　　就業(yè)降溫值得關(guān)注

　　說到這里，我們似乎并沒有解決任何關(guān)于市場的問題。是，也不是。比如說美元指數(shù)在一個本應(yīng)強(qiáng)勢的9月表現(xiàn)得較為掙扎，這表明市場對于降息還是有很強(qiáng)的預(yù)期。目前為止，美元指數(shù)在這個9月已經(jīng)下跌0.64%，這也是2019年以來同期最差的表現(xiàn)。從這個角度來說，美元仍然有機(jī)會在未來幾周內(nèi)出現(xiàn)反攻。一旦美元持續(xù)走弱，那么這樣的反季節(jié)性就會挑戰(zhàn)未來更重要的那個傳統(tǒng)規(guī)律——也就是美元指數(shù)在四季度往往表現(xiàn)會很差。而如果美元真的持續(xù)走弱，那么就意味著美國經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)了問題、甚至陷入衰退，而這也可能會挑戰(zhàn)美股在四季度走勢偏強(qiáng)的規(guī)律。

　　換句話說，這個9月，市場更需要研究美國經(jīng)濟(jì)的基本面問題。很多問題看似并不容易找到答案，但愈低的利率（衰退預(yù)期愈強(qiáng)），也意味著財政可以更多發(fā)債，這對于經(jīng)濟(jì)的支撐可能愈強(qiáng)。同時，我們也可以進(jìn)一步印證，在經(jīng)濟(jì)降溫的過程中，到底是勞動力市場指標(biāo)、抑或是其他指標(biāo)更加具有“先驗(yàn)性”。到目前為止，勞動力市場降溫可能是一個較為早期且明確的信號，其重要性從歷史上來說是不言而喻的。

　　但就像前文討論的“季節(jié)性”一樣，大多數(shù)事情不會被簡單重復(fù)。因此，從經(jīng)濟(jì)研究的角度而言，勞動力市場的降溫是一個值得警惕的早期預(yù)警信號，但如果多一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（比如說消費(fèi)）來印證，那么美國經(jīng)濟(jì)的前景走弱則會成為一個確定的宏觀背景。