圖：中國(guó)只要保持人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性，就有助發(fā)揮匯率浮動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。

　　2024年美國(guó)大選落下帷幕，特朗普再度入主白宮。由于競(jìng)選期間，特朗普又威脅可能對(duì)中國(guó)直接或間接出口美國(guó)的商品加征高額關(guān)稅，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率在“特朗普2.0”時(shí)期將再現(xiàn)弱勢(shì)調(diào)整的擔(dān)心。

　　2018年初，因時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普悍然升級(jí)中美經(jīng)貿(mào)摩擦，人民幣從2018年3月底起震蕩走弱，最終于2019年8月初跌破7。即期匯率最低跌至2019年9月初的7.1785，較2018年初高點(diǎn)最多下跌近13%。這就是“特朗普1.0”時(shí)期對(duì)人民幣的影響。

　　大選期間，特朗普曾提及將從四個(gè)方面升級(jí)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易摩擦：一是取消中國(guó)永久正常貿(mào)易關(guān)系（PNTR，即最惠國(guó)待遇）；二是對(duì)中國(guó)對(duì)美所有出口商品征收60%或以上關(guān)稅；三是四年內(nèi)停止對(duì)中國(guó)必需品的進(jìn)口；四是嚴(yán)厲打擊中國(guó)商品通過(guò)第三國(guó)出口到美國(guó)。

　　關(guān)稅摩擦沒(méi)有贏家

　　上述措施對(duì)人民幣匯率的直接影響是，通過(guò)貿(mào)易和投資渠道，影響國(guó)際收支平衡和外匯供求關(guān)系，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢(shì)。一方面，如果前述關(guān)稅措施能夠部分或者全部?jī)冬F(xiàn)，而中國(guó)短期內(nèi)找不到規(guī)模相當(dāng)?shù)目商娲某隹谑袌?chǎng)，這將影響中國(guó)的外貿(mào)出口和貿(mào)易順差。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2019至2023年，中國(guó)貨物出口中，美國(guó)平均占比16.5%；貨物貿(mào)易順差中，美國(guó)平均占比55.9%。另一方面，如果美國(guó)增加從中國(guó)進(jìn)口商品的貿(mào)易壁壘，外資將減少來(lái)華直接投資，而中資企業(yè)將會(huì)更多到海外投資建廠，這將加速中國(guó)產(chǎn)業(yè)外遷。

　　在此基礎(chǔ)上，關(guān)稅政策還會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)間接影響：

　　一個(gè)是通過(guò)金融和信心渠道，影響市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢(shì)。從“特朗普1.0”的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張，利空人民幣；緩和則利多人民幣。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能將對(duì)中國(guó)600億美元進(jìn)口商品加征關(guān)稅，并限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資并購(gòu)，揭開了中美關(guān)稅沖突的序幕，終結(jié)了2017年以來(lái)的人民幣反彈。2018年8月24日，因特朗普宣布對(duì)前述600億美元中的第二批160億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅，直接觸發(fā)了中國(guó)重啟逆周期調(diào)節(jié)因子穩(wěn)匯率。2019年8月5日，中美經(jīng)貿(mào)磋商再陷僵局，令人民幣交易價(jià)應(yīng)聲跌破7比1。2019年底中美重啟經(jīng)貿(mào)談判，于2020年初達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，令人民幣自2019年12月底起重新升回7以內(nèi)，直至2020年2月份因新冠疫情爆發(fā)再次跌破7。2020年5月底，特朗普又威脅要實(shí)施經(jīng)濟(jì)金融制裁，導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步跌破7.10。

　　值得一提的是，盡管2018年至2020年上半年，人民幣匯率因外部沖擊而總體承壓，但2018年銀行結(jié)售匯逆差119億美元，較上年銳減86%，2019年更是進(jìn)一步轉(zhuǎn)為順差204億美元，2020年前五個(gè)月累計(jì)順差467億美元。這顯示“特朗普1.0”對(duì)人民幣匯率的影響，是心理沖擊大于實(shí)質(zhì)沖擊。自2020年6月初起，人民幣止跌反彈，到2020年底單邊升值9%以上，并于2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，人民幣走勢(shì)重新逆轉(zhuǎn)。

　　特朗普挑起關(guān)稅沖突，特別是針對(duì)全球包括盟國(guó)加征關(guān)稅，有可能壓低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推高美元指數(shù)，進(jìn)而讓包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣承壓。如2019年，盡管美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局連續(xù)三次降息，德美國(guó)債負(fù)收益率差收斂，但因全球貿(mào)易局勢(shì)緊張，歐元區(qū)的貿(mào)易開放程度更高，歐元匯率對(duì)此更加敏感，全年對(duì)美元匯率不漲反跌2.2%，貢獻(xiàn)了同期美元指數(shù)總漲幅的328.5%。

　　另一個(gè)間接影響是，通過(guò)特朗普關(guān)稅影響美國(guó)通脹走勢(shì)，進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)利率政策路徑和美元指數(shù)走勢(shì)。若“特朗普2.0”的財(cái)政、貿(mào)易和移民政策導(dǎo)致美國(guó)通脹持續(xù)高企甚至二次通脹，這將令美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，甚至重啟加息。美聯(lián)儲(chǔ)寬松不及預(yù)期，有可能重新推高美元。這正是近期市場(chǎng)“特朗普交易”的一個(gè)重要內(nèi)容。鑒于特朗普還喜歡對(duì)美元利率和匯率說(shuō)三道四，由此引發(fā)市場(chǎng)情緒波動(dòng)，也可能影響國(guó)際資本流動(dòng)和主要貨幣匯率走勢(shì)，進(jìn)而影響人民幣匯率。

　　抓緊時(shí)間深化改革

　　據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局統(tǒng)計(jì)，1986年（1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議次年），美國(guó)進(jìn)口商品中，日本占比22.2%（較2017年中國(guó)份額的歷史高點(diǎn)還高出0.8個(gè)百分點(diǎn)）；到2023年，該比例僅為4.7%。1991年，美國(guó)商品貿(mào)易逆差中，日本占比56.4%，創(chuàng)歷史新高；到2023年，該比例僅為6.7%。

　　當(dāng)前中美經(jīng)貿(mào)摩擦的慘烈程度已超過(guò)了當(dāng)年的日美。從2018年“特朗普1.0”開啟中美貿(mào)易沖突，到2023年拜登政府任內(nèi)三年，共六年間，美國(guó)商品進(jìn)口和商品貿(mào)易逆差中，中國(guó)占比分別累計(jì)回落7.7和20.7個(gè)百分點(diǎn)。而1987至1992年的六年間，日本兩項(xiàng)占比分別回落4.1和上升13.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　到2023年，美國(guó)進(jìn)口商品中，中國(guó)占比13.7%；美國(guó)商品貿(mào)易逆差中，中國(guó)占比26.2%。對(duì)比今天的日美貿(mào)易聯(lián)系，中美之間還有調(diào)整空間。若因特朗普關(guān)稅措施導(dǎo)致短期內(nèi)中國(guó)對(duì)美出口和貿(mào)易順差大幅下降，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能引發(fā)的負(fù)面沖擊不可小覷。這正是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻、不確定不穩(wěn)定因素增多的重要表現(xiàn)。

　　當(dāng)然，即便日本的今天就是中國(guó)的明天，我們也希望將這個(gè)過(guò)程盡可能拉長(zhǎng)一些，避免短期劇烈調(diào)整造成的巨大沖擊。

　　為此，一要主動(dòng)去做美方各界的工作，引導(dǎo)雙方經(jīng)貿(mào)政策相向而行。近年來(lái)，中國(guó)在美國(guó)貿(mào)易失衡中的重要性急劇下降，同時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力也比較大。因此，“特朗普2.0”本身未必有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，立即或者完全兌現(xiàn)其關(guān)稅威脅。我們要盡最大努力，爭(zhēng)取和提升這種可能性。

　　二要抓住2024年9月底以來(lái)宏觀政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)邊際改善的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步全面深化改革開放，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，切實(shí)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2020年10月初曾公開表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇尚未完成，政策干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的，支持過(guò)多造成的風(fēng)險(xiǎn)要小于支持過(guò)少。因?yàn)榧词棺罱K證明實(shí)際政策行動(dòng)超出了需要，那也不會(huì)白費(fèi)力氣──經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇將更強(qiáng)勁、更快。

　　這對(duì)于中國(guó)宏觀調(diào)控也有重要的借鑒意義，因?yàn)楝F(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié)方面做多一些，重新走到市場(chǎng)曲線前面，將有助于中國(guó)在對(duì)外經(jīng)貿(mào)磋商中處于相對(duì)有利的位置。從“特朗普1.0”對(duì)人民幣匯率是心理沖擊大于實(shí)質(zhì)沖擊的影響渠道看，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵是穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心。

　　三要適時(shí)跟進(jìn)、動(dòng)態(tài)評(píng)估“特朗普2.0”對(duì)華貿(mào)易政策的進(jìn)展，做好沙盤推演，主動(dòng)作為、提前布局，趨利避害、危中尋機(jī)，從最壞處打算爭(zhēng)取最好的結(jié)果。

　　減低關(guān)稅政策烈度

　　需要指出的是，特朗普關(guān)稅威脅對(duì)人民幣匯率的影響不宜簡(jiǎn)單套用“特朗普1.0”的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)時(shí)，“特朗普1.0”開啟了中美經(jīng)濟(jì)脫鉤、科技競(jìng)爭(zhēng)的先河，外匯市場(chǎng)在重新定價(jià)這一超預(yù)期的重大風(fēng)險(xiǎn)事件過(guò)程中，出現(xiàn)匯率超調(diào)在所難免。到了“特朗普1.0”的后期，市場(chǎng)已對(duì)其對(duì)華極限施壓的做法產(chǎn)生審美疲勞，外匯市場(chǎng)反應(yīng)趨于鈍化。

　　“特朗普2.0”重新高調(diào)再行打壓中國(guó)經(jīng)濟(jì)，可能會(huì)再度吸引市場(chǎng)關(guān)注。但這大概率會(huì)是事件驅(qū)動(dòng)。若通過(guò)多方努力，能夠降低“特朗普2.0”的關(guān)稅政策烈度，將有助于減輕相關(guān)沖擊。最近海外大投行預(yù)測(cè)到2025年底，人民幣匯率跌至7.50至7.60，相較當(dāng)前水平調(diào)整幅度有限。

　　實(shí)踐證明，保持人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性，有助于發(fā)揮匯率浮動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力、避免預(yù)期積累。同時(shí)，有關(guān)方面還要在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，不斷充實(shí)“微觀監(jiān)管＋宏觀審慎”的政策工具箱，當(dāng)出手時(shí)就出手。通過(guò)綜合施策，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　（作者為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）